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      2020年一季度，新冠肺炎疫情的暴发及舒展给经济增长带来显著冲击，企业信誉违约风险边际上升，但由于国内逆周期调节力度显著加大，企业融资环境改善，社会经济秩序逐步复原，信誉风险整体可控
。本文总结回首了一季度债券市场的违约情况，并对二季度的信誉风险进行瞻望
。

      一、一季度违约规模创同期汗青新高

      2020年3月份有6家企业产生违约，较上月增长4家，涉券规模72亿元，较上月削减297亿元
。新增债券违约企业4家，较上月增长3家；涉及规模33亿元，较上月增长9亿元（拜见表1）
。

      表1：2020年一季度境内债券市场违约情况

      数据起源：Wind，剔除沉复统计数据
。未蕴含展期兑付的债项
。

      2020年一季度，中国债券市场累计有10家企业（含3家上市公司）的36只债券出现违约，涉及规模约466.8亿元，创同期汗青新高
。其中5家民企（含2家上市公司），1家中央国有企业（北风雅正集团有限公司），1家处所国有企业（北京北大科技园建设开发有限公司）
。新增违约企业6家，违约规模67亿元（拜见图1）
。

      图1：各季度债券违约情况

      数据起源：Wind，剔除沉复统计数据，未蕴含展期兑付的债项
。

      与去年四时度相比，一季度债券违约出现以下特点：

      一是债券违约规模显著上升，但违约企业数量、新增违约企业数量和新增违约企业涉券规模有所降落
。2020年一季度违约企业数量较去年四时度削减6家，但违约债券规模增长172亿元，重要原因是北风雅正集团去年12月违约的“19刚正SCP002”的20亿元债券延期到2月21日仍无法兑付，法院受理债权人的沉整申请，北风雅正进入沉整阶段，其尚未到期的23只债券计算345.4亿元均视为违约，导致2月份违约规模高达369亿元，创汗青新高
。新增违约企业数量较去年四时度削减2家，违约债券规模削减15亿元
。

      二是违约民企数量和涉券规模降落
。2020年一季度违约民企5家，较去年四时度削减7家；民企违约规模78亿元，较去年四时度削减104亿元
。新增违约民企3家，较去年四时度削减2家；新增违约民企涉券规模39亿元，较去年四时度削减10亿元
。

      三是AA和AA+级违约企业数量和规；芈，AAA级违约规模大幅攀升
。2020年一季度，AA级违约企业3家，较去年四时度削减7家；涉券规模16亿元，较去年四时度削减70亿元
。AA+级违约企业5家，与去年四时度吃旖，涉券规模89亿元，较去年四时度削减100亿元
。受北风雅正集团沉整影响（涉券规模345.4亿元）， AAA级涉券规模较去年四时度大幅上升325亿元至345亿元
。

      总体而言，疫情导致的复工延长、需要滞后等成分侵扰了企业的出产经营秩序，造成资金周转和债务接续出现难题，企业的信誉风险边际上升
。一季度债券违约金额创同期新高，但重要是由于北风雅正进入沉整阶段，造成大量未到期债券违约
。相比去年四时度，民企违约和中低评级的违约露出削减，高评级和大型企业违约风险上升
。

      二、一季度违约风险可控的原因

      一是宏观政策多管齐下，缓解疫情期间企业的再融资压力
。1月31日央行推出3000亿专项再贷款，截至3月13日，已向4708家全国性、处所性沉点企衣粉计发放优惠贷款1821亿元，优惠贷款的加权均匀利率为2.56%，财政贴息50%以来，企业现实融资成本约为1.28%
。2月23日，总书记在两全推动新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议上批示，积极的财政政策要越发积极有为，已经出台的财政贴息、大规模降费、缓缴税款等政策要尽快落实到企业
。要持续钻研出台阶段性、有针对性的减税降费政策，加大对一些行业复工复产的支持力度，援手中幼微企业度过难关
。央行2月26日新增再贷款、再贴现额度5000亿元，下调支农支幼再贷款利率0.25个百分点，政策性银行增长 3500 亿元专项信贷
。截至3月13日，已累计发放优惠利率贷款1075亿元，其中涉农贷款205亿元，加权均匀利率4.40%，普惠幼微贷款385亿元，加权均匀利率为4.36%
。2月社融数据显示，2月新增企业贷款1.13万亿元，同比多增2959亿元
。政策支持有利于缓解企业的短期流动性压力，信誉风险未集中露出
。

      二是融资环境改善，非金融企业信誉债刊行规模持续放量
。供给层面，2月中旬以来，疫情传布得到节造，企业复工过程加快，再融资需要开释，新发债券票面利率普遍靠近投标利率下限，融资成本再创新低
。需要层面，岁首机构配置需要较强，加之市场预期资管新规延期的可能性上升，短期内理财规模有所增长
。市场资金面持续宽松为投资者提供了不变的套息空间，进一步刺激了一级市场的认购周到
。在市场供求成分的共同作用下，一季度非金融企业信誉债的一级市场刊行量和净供给大幅回升，显著高于往年同期水平（拜见图2）
。

      图2：非金融企业债的刊行与净供给情况

      数据起源：Wind
。

     三是政策层面允许受疫情影响确有偿还难题的债券刊行人债务展期，回售压力显著减轻（拜见表2）
。一季度已有19桑德工程SCP001、19远高实业CP001、19凤凰机场CP001、19如意科技MTN001、18中融新大MTN001等多只债券展期兑付
。3月2日桑德工程布告拟刊行一期置换单据专项，用于置换17 桑德工程MTN001，置换金额计算4亿元，占置换标的刊行金额的80%，未参加置换部门（1亿元）视为违约
。此表，据中金统计，2020年以来1-2月的现实回售比例均低于20%，较2019年显著下滑，刊行人的回售压力有所减轻（拜见图3）
。

      表2：关于债务展期的政策领导

      1月30日央行等五部门结合颁布《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒习染肺炎疫情的通知》对受疫情影响严沉的企业到期还款难题的，可予以展期或续贷
。

      2月2日证监会颁布《证监会有关部门掌管人答记者问》积极疏导投资者对疫情防控期间到期的公司债券，通过与刊行人达成展期铺排、调整还本付息周期等方式，援手刊行人度过难题期
。2月2日，上交所颁布《关于全力支持防控新型冠状病毒习染肺炎疫情有关监管业务铺排的通知》加强对沉点行业和疫情严沉地域刊行人的债券风险排查工作，对于可能存在兑付风险的，积极督促受托治理人全力协助刊行人，通过协调投资者撤销回售、达成展期和谈，以及进行债券转售等方式缓释流动性风险
。

      2月5日买卖商协会颁布《关于进一步做好债务融资工具市场服务疫情防控工作的通知》刊行人应提早筹备偿付资金，对于因疫情影响导致付息兑付存在临时难题的情况，刊行人可与持有人协商采取多元化措置措施，采取调整债券根基偿付条款、调整偿付方式、对存续期债务融资工具进行置换等方式对债务融资工具进行沉组，缓解短期流动性难题
。资料起源：公开信息
。

      图3：各月现实回售占比

      数据起源：中金
。

      三、二季度信誉风险前瞻

      （一）疫情对企业信誉根基面的影响可能持续从根基面来看，统计局颁布的一季度经济数据已经反映出疫情管控下的总需要放缓，企业歇工停产导致工业增长值和造作业投资增速大幅下滑，隔离措施导致居民消费需要走弱
。只管目前国内疫情防控局势向好，截至3月25日，大中型企业复工率已达到96.6%，但社会经济秩序齐全复原至疫情之前的水平尚需时日，部门行业的盈利能力和内部现金流恶化，对表部融资的依赖性加强
。此表，海表疫情仍处于暴发阶段，需警惕海表的输入性风险导致国内疫情出现反复
。海表疫情全面扩散也可能导致全球供给链断裂，全球经济下行压力加大将显著牵累表需，若内需提振成效不及预期，二季度债券市场信誉风险将进一步露出
。

      由于疫情对分歧地域和行业的影响水平分歧，信誉风险也出现结构性特点
。湖北和其他受疫情影响较沉地域的企业、出口导向型企业、线下消费属性强的第三产业（游览商贸、餐饮娱乐等行业），以及依赖存货变现的房地产企业，信誉风险可能上升
。

      此表，在政策呵护下，短期内企业现金流尚可维持，违约风险并未齐全显露
。据Wind统计，2020年一季度债券市场已产生负面事务135次，潜在违约风险较高，前期已爆出负面事务的刊行主体可能在二季度出现违约
。只管政策领导银行加大金融供给，但2月和3月的新增企业短期贷款占新增企业贷款的占比维持在58%左右的高位，注明银行忧郁企业的中持久偿债能力，更偏差于提供短期流动性支持
。

      （二）信誉债刊行融资的结构性问题凸起

      只管一季度融资总量回暖，但结构性问题依然凸起
。一季度非金融企业信誉债净融资总额为17774亿元，但低评级（AA及以下）和非国企刊行主体的净融资额仅为2655亿元和1111亿元
。此表，一季度疫情防控债共刊行3692亿元，其中AAA评级主体共刊行2270亿元，占比61%；国企刊行人共刊行2670亿元，占比72%
。弱资质企业自身抗风险能力低，在疫情冲击下更容易出现经营难题，而近年来市场对民企、中幼企业等弱资质主体的信心尚未建复，金融资源仍不成预防线向高资质及国企布景的企业倾斜，信誉分层的景象加剧
。

      （三）二季度非金融企业信誉债到期量较大

      二季度非金融企业信誉债的到期量为19385亿元，较一季度增长2380亿元
。其中，4月份的到期量高达7795亿元，为整年次顶峰（仅次于9月）
。其中，AAA级的到期量较一季度大幅增长3493亿元，但AA级及以下的到期量较一季度降低1715亿元（拜见图4）
。

      图4：2020年各等级信誉债月度到期情况

      数据起源：Wind
。

      （四）警惕处所当局债扩容带来的挤出效应

      目前，财政部已提前下达新增处所当局债务限额18480亿元，一季度处所债累计刊行15292亿元
。3月27日中央政治局会议明确指出，要抓紧钻研提出积极应对的一揽子宏观政策措施，适当提高财政赤字率，刊行出格国债，增长处所当局专项债券规模
。4月20日，财政部暗示，近期拟再提前下达1万亿元处所当局专项债券额度
。预计今年二、三季度处所当局债券供给压力较大，或对信誉债刊行造成挤出效应
。

      全球领域内的疫情发展依然是最大的经济根基面
。预计二季度疫情对国内企业信誉根基面的冲击仍将一连，叠加风险传导存在时滞、信誉分层景象未见改善、企业再融资压力较大、处所当局债扩容等成分，二季度信誉违约节拍较难放缓，出格是民营企业、受疫情影响较大的企业等弱资质信誉主体，违约风险可能进一步露出
。